然而，在铜、镍和铅锌等基本金属强势反弹之际，铝价却背道而驰，不断创下新低。截至10月15日，LME三个月铝价从此轮的反弹高点1646美元/吨一度下跌至1564美元/吨，而沪铝则更是疲软，跌破了2008年全球金融危机爆发后创下的低点11415元/吨，跌至11200元/吨附近。

 

　　之所以“铜强铝弱”，这主要是供求机构和产业链特点导致的，其中最重要的原因是铝减产规模不及新增产能规模，供应增长而需求却不断萎缩。此外铝的生产成本不断下移，远不如铜成本下移那样缓慢。

 

　　风险偏好回归驱动

 

　　金属普遍反弹

 

　　国庆假期期间，海外市场就开始掀起反弹浪潮，从股市债市，再到大宗商品纷纷上涨。然而反弹并非经济出现明显的改善，而是在央行看跌期权（经济越差，政策越宽松）的驱动下市场风险偏好回归。

 

　　首先，美联储推迟加息，全球金融市场出现系统性风险的担忧缓解。已经公布的美国非农就业数据令人失望，却成为助推市场的催化剂。而美联储FOMC会议纪要表明，尽管美国仍走在年内加息的道路上，但强调威胁经济和通胀的风险因素在增加。美联储官员比预期的更倾向于暂不加息，宽松的预期激发了广泛的“风险启动”情绪。有“恐慌指数”之称的芝加哥期权交易所（CBOE）波动性指数（VIX）收跌11%，报16.05，再度下跌，已连续低于20的长期平均水平。

 

　　其次，新兴市场资金外流势头放缓，从而使得新兴市场股市企稳。数据显示，新兴市场严峻的形势有所缓和，资金流出仅为6亿美元，为连续第13周流出但是速度明显放缓。

 

　　再次，中国刺激政策不断加码。尽管目前官方继续声称不搞大规模刺激计划，但是从实际经济指标和微观特征来看，对冲企业和地方政府减杠杆，中央加杠杆力度明显加大。一方面，9月以来，新一轮针对房市、车市和投资的“微刺激”已经开启，即未限购城市首付比例下调至25%，新能源购置税减免和小排量汽车消费购置税减半，以9月以来发改委共批复总投资额超8000亿元的轨道交通等基建项目等。

 

　　市场还预计央行会进一步降准降息。从9月份信贷数据来看，中国9月M2增速13.1%，符合预期，略低于前值，但仍维持高增长势头。社会融资增量1.3万亿元，新增贷款1.1万亿元，双双超过预期及前值，后者更是创下有记录以来同期最高纪录。因此，充裕的流动性背景下，商品受益于资金外溢效应而投资需求短期些许回暖。

 

　　基本面差异导致“铜强铝弱”

 

　　从基本金属走势来看，在反弹初期，包括铜、铝、铅锌和镍等基本金属都有一波明显的反弹，然而在LME金属价格反弹的带动下，沪铝反弹只是昙花一现，反而在10月9日之后开始不断创下新低。

 

　　首先，铜铝冶炼厂控货节奏不一样。铜冶炼方面大型冶炼厂话语权较大，其占有的市场份额很高，可以适当地调整出货的节奏，在短期挺价相对有效。如自铜价不断下跌之后，4~9月份包括江西铜业、铜陵有色、赤峰金剑等冶炼厂都先后通过检修来调整月度产出。而铝冶炼方面，产品差异化极小，技术壁垒较低，近乎完全竞争的行业，这也就意味着在行业内生产成本成为衡量企业经营状况的关键因素，减产和新增产能并存，往往减产的力度不及新增产能投放带来的产出增加的效果。

 

　　其次，铜冶炼成本相对刚性，而铝冶炼成本伴随氧化铝价格、电价下降而不断下降，以及低成本产能扩张。Wood Mackenzie数据显示，铜价目前处于完全成本90%分位线，如果扣除其副产品收入，只看其现金成本，目前5200美元/吨的价格大约对应75%~80%分位线附近。而铝的现金成本伴随电价的下调而下降。近3年来，全国电解铝行业加权平均用电成本从0.465元/千瓦时降到了2015年9月份的0.274元/千瓦时，氧化铝从2013年均价2517元/吨降到了2015年9月均价2215元/吨。

 

　　再次，铝的社会库存和隐性库存较大，而铜具备一定的隐性库存，但是铜的隐性库存流通性相对较强，因此在当前融资交易受限的情况下，铝隐性库存对现货市场供应冲击相对较大。数据显示，自7月份以来，LME铜库存就开始缓慢下降，到了10月中旬跌破30万吨，而COMEX铜库存和上期所铜库存则同步增加，意味着LME铜库存可能出现倒腾的现象，对铜价有压制，但暂时不够长利空。而铝显性库存自500万吨以上降至目前310多万吨，因此我们可以推测海外铝的隐性库存可能超过600万吨，再加上国内100多万吨的社会库存，这就超过700万吨的库存可能释放。铝的远月升水自LME出台仓储新规之后也缓慢下降，因此铝的融资交易不断萎缩，这更加剧铝库存流向现货的压力。

 

　　“铜强铝弱”是供需基本面强弱分化的体现，而成本下行的压力不断倒压铝价下行。尽管铝的消费可能略好于铜，但是其供应过剩压力远超铜的几倍，这就意味着尽管铝在汽车等轻型化需求前景良好，但是远水救不了近火，铝价探底之路漫漫。